白银量化研究,黄金ETF持仓量与金价走势再度背离

股票市场黄金板块相对上证综指的累计超额收益率,与黄金价格走势的相关性达95.81%。虽然短期仍然存在部分背离,但长期如此高的相关性,可见决定超额收益率的核心因素仍为黄金的价格。

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黄金的供给来自矿产金、生产商对冲、再生金三个部分,历年黄金供给波动不大。黄金需求分为制造需求和投资需求两部分,制造需求占比较高但波动不大,投资需求占比较小但波动较大。投资需求才是黄金价格上涨的真正动力。

注:本文为平安证券宏观研究框架系列之六。前五篇文章分别分析了通胀、国际收支、原油、中长期增长与短期波动的分析框架。这个系列反映了我们将宏观经济分析工具系统化的努力。欢迎朋友关注。

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在不同的宏观背景下,黄金的投资需求强弱有所不同,但是在交易中使用公布的月度宏观指标,往往有一定的滞后性。

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考虑到投资需求的核心地位,使用目前全球最大的黄金ETF基金-SPDR黄金ETF持仓量的变化来判断投资需求的强弱。根据相关性测试,SPDR黄金ETF收盘价与ETF黄金持仓量的相关系数为87.97%。在有较高相关性的同时,ETF黄金持仓量的变动相对价格变动稳定,噪声更小,趋势连贯性更好,可以作为判断黄金价格的重要同步指标。

近期随着全球市场的波动加剧以及金价的回升,市场对黄金的配置热情再次兴起,对金价走势判断也更加关注。本文将首先分析迄今为止全球金价的波动趋势,之后将致力于建立一个分析全球金价走势的分析框架,最后基于该分析框架对全球金价的走势进行预判。

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使用美国十年期国债与十年期抗通胀债券之间利差代表真实通胀水平,历次真实通胀水平过低时买入黄金均获利。

>>全球金价历经三轮大涨,实际金价仍低于八十年代

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美国非农就业数据相对有效。一般情况下,美国非农就业数据领先黄金市场3到5个月,极端情况下,非农就业人数领先黄金市场表现为2个月到3个月。

全球黄金名义价格在过去五十年经过了三轮大涨行情,分别发生在1971-1974、1976-1980与2001-2011年期间,其中金价在1976-1980年期间涨幅最大,2001-2011年期间涨幅也达到6倍多,且金价的每一轮高点都显着高于前一个高点。但是黄金实际价格走势显示其历史最高位仍是1980年1月的水平,2001-2011年期间的第三轮上涨并未导致实际金价突破前高。另外,不同货币计价的金价走势之间具有很强的相关性,1995年后,这种相关性进一步加强。

  现货黄金隔夜在触及七周新高后小幅回落,之前美国公布的经济数据好坏参半,投资者仍然怀疑美联储是否会在未来数月升息,不过并未能有效站稳1270美元/盎司上方,而从资金面数据来看,在金价持续上涨之际,全球最大黄金ETF却遇到了四年来最大规模撤资,黄金ETF持仓量与价格走势再度出现背离,面对这一现象,金价多头后市还是保持警惕。

   
白银与黄金相比,具有更强的工业属性,和相对较弱的投资需求。白银的市场规模更小,与黄金相比,投机特征更明显。

>>基于黄金商品与金融属性的多因素分析

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黄金可分为矿产金和冶炼金,矿产金毛利率较高,冶炼金毛利率较低,目前湖南黄金矿产金毛利率最高,达50.59%。从具有较高毛利率的矿产金产量来看,紫金矿业、山东黄金、中金黄金产量较高,年产量均超过20吨。黄金业务占比较高的公司受黄金价格波动较大,各上市公司有各自不同的分散单一主营业务风险的发展方式。

就商品属性而言,黄金的年供给量相对稳定,且相对于存量规模过小,既不会受金价影响,大多数情况下(部分央行抛售黄金除外)也不会给金价带来冲击。金价更多受需求端的影响,且投资需求是需求端波动最大而且最频繁的,且其与金价的正向相关程度最高。在黄金投资需求端主要有官方储备与个人投资两大主体。官方储备层面,新兴市场国家央行有持续增持黄金的意愿;而个人投资层面,黄金的投资需求主要与通胀、汇率及全球市场动荡程度有关。

  ★金价冲至七周高位,但并未能有效守稳1270美元关口★

    风险提示:模型未来失效风险。

>>基于金价分析框架的判断:全球金价上涨概率更大

  现货黄金周二(8月1日)触及近七周新高1274.25美元/盎司,不过随后有所回落,最终收于1268美元/盎司附近,并未能有效站稳1270美元/关口,目前来看这一整数关口的阻力位相对较为强劲,金价走强主要受疲软美元支撑,盘中美元指数徘徊在逾一年低位附近,因投资者仍然怀疑美联储是否会在未来数月升息。

在上一章针对黄金价格影响因素的分析基础上,我们构建了一个全球黄金价格走势的多因子分析框架,并列出了各因子与金价的相关性方向及强弱程度和因子的可预测性。综合来看,通胀水平、实际利率、金价与美国CPI比率以及美元指数等四个指标不仅与金价关联紧密,能够显着影响金价走势,还具有较强的可预测性。

  周二美国数据整体好坏参半。数据显示,美国个人消费支出和核心PCE物价指数基本符合预期;美国7月ISM制造业指数表现略低于预期;而美国Markit制造业PMI和营建支出好坏参半。

运用上述全球黄金价格走势的分析框架,我们可以根据对各因子的判断来预判未来黄金价格的走势。在美国通胀水平可能有所回升、美国实际利率可能有所回落、欧美股市出现波动加剧的概率增大等三大因素的支撑下,尽管面临金价与美国CPI比率因子高企的利空,金价未来上涨的概率仍将大于下跌的概率,我们看好未来金价的表现,甚至可能突破2016年以来的箱体震荡上沿。

  道明证券的助理商品策略师Ryan McKay表示,“数据仍然疲弱令人质疑美联储是否会升息,以及通胀长期是否会回升,这是推动金市的真正原因。人们开始质疑美国是否会再度升息,且我们看到金价从1200美元的低位反弹,我认为,这是因为人们对升息是否会发生越发不确定。”

目录

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  ★全球最大黄金ETF遭遇四年来最大规模撤,金价却节节攀升★

正文

  今年7月以来,投资者从世界最大黄金ETF SPDR Gold Shares中已撤出资金24亿美元,这是自2013年5月以来最大单月资金外流,当时黄金仍在熊市中挣扎。SPDR GoldTrust也是在7月26日跌破800吨关口,持仓量仍处于近16个月低位。而值得留意的是,在资金流出之际,上个月金价却创下自2月份以来最大月涨幅。

一、引言

  汇通网整理数据显示,在黄金ETF持仓量连续十四个交易日减少后,截止7月26日黄金ETF-SPDR GoldTrust的黄金持仓量795.42吨,较上一交易日减少5.03吨,跌破800吨大关。而最新的黄金ETFs数据显示,截止8月1日黄金ETF-SPDR Gold Trust的黄金持仓量791.88吨,较上一交易日持平,仍处于800吨关口下方。

“货币天然不是黄金,但黄金天然是货币”,马克思对黄金的这句着名评价精炼地表达出黄金先天拥有的货币属性。作为一种极为特殊的商品,黄金的特殊性主要体现为:黄金是易分割、难以毁坏、单位价值高且相对容易移动的理想价值载体;黄金是高度同质、易鉴别、广为接受且流动性极强的资产;黄金的流量相对于其存量几乎可忽略不计,因此黄金可以保持较其他商品更强的价格稳定性。数千年来,黄金一直被人们认为是终极的价值存储手段与动荡时期的优选避险资产。

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但是,20世纪布雷顿森林体系与牙买加体系的相继建立宣告了国际金本位制的终结,国际投资者对黄金投资的态度开始出现两极分化的格局:一方是黄金投资的极端支持派,认可黄金作为真实财富的最终存储载体的同时,否定缺乏黄金支撑的纸币的价值,并认为金价波动中枢的长期上涨反映了投资者通过持有黄金来实现财富保值的真实需求的增强。另一方则是黄金投资的极端怀疑派,否认黄金的中长期投资价值,凯恩斯曾表达过人们对黄金的崇拜是“野蛮时代的遗迹”,也有学者认为金价的大幅波动是受投资者的“动物精神”影响所致。

  上述情况反映出,投资者已经放弃黄金ETF,转而押注分红股票将在企业利润持续上涨之际提供更多的回报。

自2001-2011年的十年间,全球黄金价格由起初的256美元/盎司的低位显着上涨至1895美元/盎司的历史最高点,整体上行达6.3倍;但从2011-2015年的五年间,全球金价则从1895美元/盎司的历史峰值回落到1049美元/盎司的阶段低位,跌幅近45%;在2016年至今的三年多时间里,国际金价则维持箱体震荡走势;近期国际金价则从2018年8月中下旬1178美元/盎司的阶段低位开始,至近期高位1350美元/盎司已反弹14.6%。

  黄金ETF减仓已经持续一周时间,加之实物金增长匮乏,黄金上涨中的投机成分占了很大。投资者需随时警惕多头拉升后的方向转变。

值得注意的是,2001-2011年是有统计数据以来金价持续上涨时间最长的一次,而2011-2015年则是21世纪金价迎来的最深的一次回调,此后金价则维持箱体震荡格局。那么,一个很自然的问题便是,未来金价会如何演绎?能否延续2016年以来的箱体震荡?若不能延续,金价会向上突破还是延续2011-2015年的向下趋势?

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要回答上述问题,我们不仅需要回顾过去金价的波动趋势,而且需要建立一个关于金价影响因素的分析框架。本文将致力于回答上述问题,文章将首先分析迄今为止全球金价的波动趋势;之后将致力于建立一个分析全球金价走势的分析框架;最后基于该分析框架对全球金价的走势进行预判。

  ★黄金ETF的持仓量与黄金价格走势仍具有较高相关性★

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  黄金ETF基金是指一种以黄金为基础资产,追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品。黄金ETF持仓量很高,所以他们的黄金买进卖出操作一般均会影响黄金市场的价格。一般认为黄金ETF基金持仓量增加,就会利好黄金,对金价的上涨有支撑作用,反之,就是会利空黄金。

二、全球金价历经三轮大涨,实际金价仍低于八十年代

  投资需求的变动在决定黄金价格中占有非常重要的地位,所以黄金ETF的变动量与黄金价格走势相关性较为明显。

本章将从三个方面来分析全球黄金价格的走势。首先,我们将从长期维度来分析金价走势;其次,我们将从名义价格与实际价格两个角度来对金价展开分析;最后,我们将比较以主要国家货币计价的金价走势的异同。

  从2004年11月18日至今的统计显示,SPDR GOLD Trust黄金ETF的持仓量与黄金价格走势仍具有较大的相关性,两者相关系数高达0.87。

2.1 金价经历三轮大涨,21世纪初持续时间最长

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从长期趋势来看,近半个世纪以来,黄金价格共经历了三次大规模的上涨。第一次发生在1971-1974年期间,金价从39.6美元/盎司涨至179.5美元/盎司,涨幅达354%;第二次发生在1976-1980年期间,金价从103.5美元/盎司涨至850.0美元/盎司,涨幅为721%;第三次则发生在2001-2011年期间,金价从256.0美元/盎司涨至1895.0美元/盎司,上涨640%。从更长周期看,在1933年之前,金价一直维持在20美元/盎司左右,振幅很窄;1934-1967年,自富兰克林·罗斯福总统将金价固定后,金价一直维持在35美元/盎司的水平;1967年后,黄金市场放开,金价开始波动上涨,并在20世纪70年代上半叶、下半叶与21世纪最初十年分别经历了三轮长牛。

  但目前两者走势出现了背离现象。由于黄金ETF投资者多为长期投资者,黄金ETF持仓量短期波动性会受限,这意味着在市场行情大幅波动之际,ETF持仓量并未出现跟随现象。

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  虽然黄金ETF持仓为看重趋势走势,不受短期波动影响,而波动性有限令黄金ETF持仓指标存在滞后性,这种情况往往发生在市场出现拐点之际。

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  ★近六年黄金ETF持仓与价格走势背离情况★

2.2 实际金价走势与名义金价显着不同,八十年代仍是历史最高点

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从黄金名义价格的走势来看,半个世纪以来金价有较明显的波动上涨的大趋势,经历了三次大规模的上涨也使得金价分别达到179.5美元/盎司、850.0美元/盎司与1895.0美元/盎司的阶段高位,每个高点都明显高于前一个高点。但是若采用剔除物价后的黄金实际价格则情况大不相同,不仅1970年前黄金实际价格相对稳定,而且长周期的波动率明显高于黄金名义价格。更加值得注意的是,黄金实际价格的高点并没有依次走高的特征,至今最高位仍是1980年1月的水平。2011年8月的高点并不及1980年1月,若按月末价格计,2011年8月的高点较1980年1月低12.77美元/盎司;若按当月最高价计,2011年8月的高点较1980年1月低86.79美元/盎司。黄金名义价格拥有的随着时间推移而长期波动上涨的强烈时间趋势并没有体现在黄金实际价格上,实际金价展现更多的则是均值回归特征。若以1967年1月为基期(即以此时的CPI指数为100%),1968年以来实际金价的均值水平为108.9美元/盎司。

  由上图我们可以看到,当黄金ETF变动量较少时,后续市场走势与背离时方向为主,最终行情与黄金ETF方向相反。当黄金ETF变动量较大,而走势价格涨跌幅度变化不大时,行情往往与主力持仓方向相同。

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  目前黄金ETF持仓与价格走势背离时间达到近1个月,与之前时间几近,这意味着背离可能面临结束。而本次ETF变动量较多,走势价格反弹幅度只有3.99%,这或表明反弹的动能不大,后续存在一定的回落可能,多头还需敲响警钟。

从1836-2018年黄金与其他美元计价资产的实际收益率可以发现,黄金的在长达近两个世纪的超长时期内的实际平均回报率显着低于股票和债券,而且低于通胀率与同为贵金属的白银;另外,黄金回报率的标准差低于股票与白银,高于债券,可见在整个期间投资黄金并不及投资债券理性,但黄金投资在安全性上高于股票和白银。我们按照古典金本位制建立、金汇兑本位制建立与牙买加体系建立将上述近两个世纪分为四个时段。分时段看,黄金投资的回报率从1880-1913年的古典金本位时期之后逐阶段递增,而且标准差也在上行,说明随着时间的推移,实际金价在涨幅越来越可观的同时,波动剧烈程度也明显上行。特别是在牙买加体系建立后的近四十多年里,黄金实际平均收益率仅为3.16%,远低于股票的6.01%与债券的5.01%,甚至还低于通胀率3.87%;另外,黄金实际收益率的标准差高达0.24,远高于股票和债券,说明往回看,黄金投资在近四十多年的时间里并不及股票与债券投资具有吸引力。

  市场评论员Lawrence Williams也指出,无论原因如何,倘若金价上涨而ETF持仓减少的势头持续下去,黄金多头势必会感到非常担忧。