量化对冲基金面临生死考验,高收益难持续

  ◎每经记者 李娜

  中金所出台空前严厉的股指期货管控措施,势必影响到量化对冲基金的日常操作,它们纷纷转战商品期货,并持续观望期指市场。另外,对冲私募也将更关注多品种、多策略、多周期的产品开发模式,以应对日益复杂的资本市场体系。

  □本报记者 黄丽 周文静

  只有等退潮了,才知道谁在裸泳。

  ⊙记者 王彭 ○编辑 于勇

  今年下半年,由于股市剧烈震荡,不少公募基金将产品重点转移至量化对冲,与此同时,在银行理财等资金需求的推动下,量化对冲专户也蓬勃发展起来。不料,突如其来的打击,令股指期货交易受限,加上期现基差长期贴水,期指的对冲功能大打折扣。部分量化对冲基金经理表示,近期量化对冲处于“有劲没处使”的状态,期指受限使做套利和投机的专户难以为继,因套保而逃过一劫的公募产品则深受基差深度贴水影响,规模和收益均受到压制。

  市场的无情,再次让投资者清醒地认识到什么是残酷;正是因为市场的大幅波动,量化对冲这一广大中小投资者相对陌生的产品,成为机构竞相追逐的热点。

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  量化对冲近期遭遇的窘境使部分公募基金下半年发力量化对冲的计划受挫,原本计划发行的专户产品临时取消,公募产品也处境尴尬。由于在量化对冲上受挫,部分产品提前清盘,且又无法发行新产品,银行理财等资金也开始迅速撤离。

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  在近期大盘反复震荡的行情下,如何规避风险、保住前期浮盈成为投资者最关心的问题。在偏股型基金净值普遍回撤的背景下,一手做多股票、一手做空股指的公募对冲基金逐渐脱颖而出。这类产品借助于数量化投研团队在模型计算、组合构建、风险管理的专业能力,使用组合Alpha对冲策略、个股Alpha策略、事件驱动策略等多个量化策略,通过合理匹配收益与风险水平构建投资组合,有效对冲市场系统性风险,力求获得与大盘涨跌无关的绝对收益。

  期指受限 非套保遭当头一击

  2008年泥沙俱下的大熊市,成就了固定收益类产品,尤其是债券类基金的火爆,超过10%的年化收益频频吸引投资者涌入。

  据统计,目前市场上共有包括嘉实绝对收益策略、嘉实对冲、海富通阿尔法对冲、南方绝对收益、华宝兴业量化对冲、工银瑞信[微博]绝对收益、中金绝对收益、广发对冲套利、华泰柏瑞量化绝对收益策略和东吴阿尔法在内的10只量化对冲公募基金。在A股回调的两个半月中,这类产品的确表现突出。在6月15日至9月2日的57个交易日内,上证综指累计下跌38.83%,创业板指累计下跌52.43%。期间普通股票型基金平均收益率为-37.63%,偏股混合型基金平均收益率为-44.35%,而上述10只量化对冲基金的平均收益率则为-5.73%,跑赢大盘指数33.1个百分点。

  根据好买基金研究中心统计,8月市场中性策略平均涨幅为0.01%,这也是今年以来市场中性策略收录的最低涨幅。多位量化对冲基金经理对记者表示,影响收益率的主要因素有两个,一为监管层的限制,二为期现基差的深度贴水。

  与此不同的是,始自2015年6月中旬的A股持续震荡,其催热的不是债基,而是投资者并不熟悉的量化对冲基金。

  一般来说,量化对冲基金以股票市场的中性策略为主,除了持有股票仓位外,还可以通过卖空、杠杆以及期权、期货等多种衍生工具,对冲股市下跌的风险并获得收益。不过,针对近期股市的大幅波动,9月2日晚,中金所[微博]出台空前严厉的股指期货管控措施。其中明确,自9月7日起,单个产品、单日开仓超过10手即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为;非套保保证金由目前的30%提高至40%、套保由10%提高至20%;平今仓手续费标准由0.015%提高至0.23%。而此前,中金所已于8月25日、28日连发两文,抑制股指期货市场过度投机。

  自6月15日股市调整以来,中国金融期货交易所[微博](简称“中金所[微博]”)对于股指期货的交易规则进行了多次调整。8月25日,中金所在原有基础上提高非套保账户股指期货保证金至20%,之后在8月28日提高到30%,再到9月2日进一步提高到40%。与此同时,对非套保账户的每日最大开仓数进行限制,从600手降至100手再降至10手,并进一步提高平仓手续费至万分之二十三。

  量化对冲基金到底有多热?多位公募和私募基金相关人士坦言,外面的钱太多,光银行需要对接的资金量根本就承接不了。在期指大幅贴水以及开仓限制下,量化对冲的交易策略也受到影响,未来量化对冲产品将迎来真正的考验。

  在此背景下,相关量化对冲产品的净值不可避免也受到影响。来自好买基金研究中心的数据显示,从6月15日股市调整以来,中金所对于股指期货的交易规则进行了多次调整,这影响到大部分对冲基金的日常操作,最严厉时各类期货账户都不能开出空单。在这种情况下,对冲基金只能平掉现货头寸,以低仓位甚至空仓的状态运行。好买基金研究中心进一步指出,当期货端大幅贴水,对冲基金做空股指期货时就会面临交割日基差收敛的风险,如果当月策略收益低于基差贴水所带来的亏损,组合整体就会为负收益。据格上理财不完全统计,8月最后一周,纳入统计的相对价值策略产品平均收益为-0.53%,在242只有净值的产品中,仅有20%的产品实现正收益。

  “公募的量化对冲产品通常采用传统的alpha策略,也就是市场中性策略,做的是套保,但新规则限制的主要是非套保,所以公募产品受到的影响并不大,但资金效率和预期收益率会有些许影响。”大成绝对收益策略基金经理石国武解释,公募的整体仓位最多不超过95%,现在保证金比例提高,那么就要多放一点钱在期货公司的保证金账户,变相导致多头和空头的仓位比例均下降。“一般情况下,多头比例做到比较极限的能达到85%左右,现在则很难做到了,风险头寸大约要下降7个点。风险头寸下降了,收益率会受到影响,因为预期收益率和预期风险是一致的。”

  火爆:一天卖出20亿

  业内人士称,上述新规出台后,股指期货成交量骤降不可避免,对冲基金纷纷转战商品期货,并持续观望期指市场。此外,对冲私募也将更关注多品种、多策略、多周期的产品开发模式,以应对日益复杂的资本市场体系。有私募基金量化投资负责人表示,这会对资金的使用效率产生一定影响。限制高频交易会影响不少量化对冲产品原本的抗跌效应。

  公募产品套保不受单日开仓10手的限制,非套保产品则没有那么幸运。“这一措施主要限制投机和套利,尤其做日内交易的产品受限较大,规模稍微大一点的就没法做了。”石国武表示,与此同时,股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准,由目前按平仓成交金额的万分之一点一五提高至万分之二十三,两周时间提高了近20倍,这也极大地限制了日内交易。“高频交易基本没法做了,不过公募里没有日内交易产品。所以整体来看,这些措施对公募基金影响不大。”

  今年2月初才成立的广发对冲套利定期开放基金,每3个月开放一次,于8月14日第二次开放申购,仅一天就宣布提前结束。根据广发基金[微博]公告显示,截至8月21日,广发对冲套利的资产净值为28.02亿元,基金份额净值为1.126元。而该基金半年报显示,截至6月30日,其份额约为7.74亿份。不难算出,7月以来其份额增加24.89亿份,规模猛增2倍多,由于仅8月14日开放申购,可见当天吸引资金超过20亿元。

  不过,也有部分公募基金人士认为,这一规定对量化对冲产品的影响有限。海富通基金量化投资部总监杜晓海表示,这次大跌中,中金所对期货交易给出了一些规范措施,一定程度上,这使量化对冲产品在投资范围、交易频率、期现匹配方面受到一些约束。但同时,这些措施也控制了这些产品的整体风险。公募量化对冲产品的收益主要来自选股,尽管目前选股约束有一定程度增大,但依然有很大的选股空间来创造超额收益。此外,华宝兴业基金量化投资部总经理徐林明认为,对于专注于获取alpha收益的公募量化对冲产品而言,不需要进行期货的高频交易,因而这些限制对收益没有影响。
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  安信基金量化投资部总经理龙川持同样观点。他表示,保证金比例提高主要影响量化对冲产品的资金使用效率。根据龙川的测算,以投机账号为例,保证金比例提高之后,理论上量化对冲产品的股票仓位上限降至1/(1+0.4)

71%,实盘中股票仓位合理估计为65%左右,产品的预期收益率会有所降低。此外,“单日开仓10手限制对比较高频的交易影响比较大。对以多因子模型为主的低频策略,主要影响在于量化对冲产品的建仓速度相应减慢,进而在一定程度上影响量化对冲单只产品的规模。”龙川表示。

  据深圳某基金公司量化对冲负责人陈平(化名)透露,按照理论计算,套保产品的预期收益率要比之前预估的水平降低8%-9%左右。量化对冲专户受影响更加显著,因为很少有专户申请套保,通常都是套利,投机额度会受到开仓10手的限制,规模就很受影响。“很多专户没法做了。”

  好买基金研究中心的数据显示,从6月15日股市调整以来,中金所对于股指期货的交易规则进行了多次调整,这影响到大部分对冲基金的日常操作,最严厉时各类期货账户都不能开出空单。在这种情况下,对冲基金只能平掉现货头寸,以低仓位甚至空仓的状态运行。

  基差贴水 量化对冲日子难过

  除交易受限外,上述基金经理指出,量化对冲受挫更重要的原因是股指期货长期贴水。公募的套保产品虽然侥幸躲过监管收紧这一劫,基差长期深度贴水也令基金经理们日子难过。

  “一般alpha策略既持有股票多头,也持有股票空头,如果空头长期贴水太严重,产品风险就比较大。对套保型产品影响最大的是基差的深度贴水。”陈平表示,从沪深300股指期货主力合约的贴水情况看出,从7月交割日之后直到8月交割日,基差均处于贴水状态,最高贴水幅度超过5%,在这种情况下市场中性策略是难以正常运行的。

  不过,陈平认为这种深度贴水的状态很难长期持续。按照陈平的理解,由于股指期货在制度设计上比较特殊,有一个结算机制,合约需要定期结算,这是一种自然收敛的机制。近期随着市场的冷却,股指期货的负基差现象也出现了改善,贴水幅度明显收窄,尤其是沪深300股指期货和上证50股指期货。他介绍,市场情绪是基差水平高低的决定性因素,因为股指期货的价格是投资者交易出来的,包含了投资者对指数价格走势的判断。近期股指期货一直处于严重贴水状态,主要是因为股票市场的深度调整,使得投资者悲观情绪较重。“现在基差仍然贴水5个点左右,这意味着空头每个月都要亏5个点。这是一种非常不理性的状态,市场是非常低效率的。不过,市场紊乱不可能长期持续。按照我的判断,今年年底之前应该可以恢复。”

  近期量化对冲遭遇的双杀,让基金经理们感受最明显的是市场流动性大不如前。中金所在8月26日至28日期间,将非套期保值交易的保证金比例从10%逐步提升到20%,这3个交易日,沪深300股指期货的成交量从186.9万手逐步下滑至134万手,交易持仓比从20.1倍下降至16.3倍,市场的交易活跃度开始小幅下降。8月31日,中金所将保证金比例再次提高到30%后,市场的成交量开始下台阶,8月31日至9月2日,沪深300股指期货成交量锐减为59.8万手,交易持仓比也下降至8.7倍。9月7日,中金所进一步调整了保证金比例,并大幅提升了交易手续费,期货市场的交易量继续下滑至4.3万手,9月8日交易量进一步萎缩至3.4万手,而交易持仓比已经下滑到0.7倍。“上周五沪深300成交了143亿元,原来是两万多亿元,整体流动性大幅下降。”陈平认为,在目前环境下,从原理上来讲,只要规模不是太大,量化对冲中比较经典的套期保值产品是可以做的,只是时间要拉长一点,建仓速度要放慢。但套利、高频这些产品都是没法做的。“监管政策短期预计不会取消。”

  深圳前海新富资本投资总监王磊表示,近期量化产品的发行受到很大影响。以其所在公司为例,在最高峰时期量化基金发行规模超十亿,而目前存续的规模仅为两三亿,且新发行产品受限。随着产品的到期,未来产品规模还将收缩。“从当前形势来看,阿尔法策略很难做,中金所的系列措施对CTA策略的影响很大,期限套利也没有机会。”王磊表示,目前,一些私募机构正在研究发行挂勾海外市场的量化产品,比如新加坡A50指数期货、恒生股指期货等。对于个股方面,主要寻找一些事件驱动型的股票,比如要进行定向增发、并购重组等的股票,通过配置此类股票保持绝对收益亦属于量化范畴之内,同时还加大了对大宗商品期货的关注和研究。

  对于发行挂勾海外市场产品,资金如何出海是关键。“不少机构已经开始在走渠道联系QDII的额度了。通过QDII来发行挂钩海外市场的私募量化产品,以疏导原来投向挂钩A股的境内量化产品的资金。”王磊介绍。

  由于市场中性策略的量化对冲产品生存艰难,前期主动找上门来做量化对冲的银行理财资金也在另寻出路。据银行理财人士介绍,银行与量化对冲基金的合作模式与伞形结构化融资产品类似,后续,这部分银行理财产品提前终止的概率很高。

  量化收缩 银行理财迎来终止潮

  “自6月中旬A股经历巨幅震荡后,银行加强风控,流入A股市场的银行理财资金开始退出。同时,在清理配资过程中,银行理财资金作为其中重要的一部分资金也加快退出。在针对股指期货交易的限制措施出台前,市场当时认为结束单边上行的A股将进入横盘震荡阶段,而借鉴国外市场的发展,在这种行情下量化产品将成为投资主流,能够为投资者保持稳定的收益。”某股份行人士表示,当时不少银行都在找合作渠道,从公募到私募,银行都表示愿意为其发行的量化基金产品提供资金。但8月底以来,中金所开始限制股指期货交易,对量化基金的运作和发行带来了重大影响,相关产品提前清盘并无法发行新产品,原来进入量化产品的银行资金退出以及新增理财产品的资金短时间无法找到更高收益的投向,导致部分理财产品提前终止。

  普益财富研究员李林夏表示,近期已经观察到银行理财产品提前终止潮的到来,其中除部分产品受此前证券投资市场快速下跌的影响外,日前部分提前终止的产品则与量化投资受限有关。如果股指期货交易继续受限,量化基金的发行规模将持续收缩,而为保证收益,一些主动型产品的清盘也将可能导致银行理财的提前终止,预计理财产品终止潮还将持续。不过,由于除了结构化产品外,银行理财还可通过非结构化进行对外投资,所以导致具体投至量化产品的规模难以统计,加之银行理财信息披露不完善,一些理财产品的投向无法被投资者获取。“事实上,由于二级市场的巨幅波动,原来投向股市的资金开始避险,资金回流至收益较为稳定的银行理财,银行理财的规模开始回升。在资金端,银行理财规模增大,而在投资端,银行理财无法找到优质资产。”李林夏表示。

  “现在量化产品对银行资金的需求大为降低,银行资金在流出。”民生银行内部人士表示,现在银行缺资产导致资金找不到去处,目前主要投向债券市场,而由于债市收益的下行也导致了银行理财收益的不断下行。一私募人士表示,“原来对接二级市场较多的银行现在也在找我们,希望我们能提供一些较高收益的产品。除了能提供理财资金直接配置的方式外,一些私行希望给其客户提供高收益的资产配备,在现在市场情况下,银行客户经理会给其客户私下提供私募产品购买的渠道,即为客户私下兜售私募产品。”

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  事实上,广发对冲套利仅是量化对冲基金近期狂热的缩影。《每日经济新闻》记者从多家已发行量化对冲基金的基金公司了解到,旗下量化对冲产品获得大幅申购,且申购主力多为机构。

  海富通基金量化投资部总监杜晓海表示,自6月下旬开始市场进入震荡期,IPO停止后,投资者对量化对冲产品的需求明显增加,公司旗下的对冲基金规模翻倍增长,申购主体主要是机构,且公司近期计划再发类似产品。

  此外,杜晓海进一步表示,公司的量化对冲专户规模也显著增长,客户寻求包括量化对冲在内的一揽子低风险绝对收益解决方案。

  华宝兴业基金相关人士也告诉《每日经济新闻》记者,自6月市场大幅调整以来,公司量化产品受关注度和净申购额确实比前期明显提高。申购规模较大的主要是机构投资者,而且公司近期还上报了一只新的量化对冲公募产品。

  此外,大成基金[微博]旗下的大成绝对收益策略基金于8月28日进入募集期,客户可随时赎回,也可随时再参与投资,大成基金自投1000万元,锁定期3年。了解更多量化对冲信息,投资者可关注微信公众号:“火山财富(huoshan5188)”。

  “量化对冲的潜力很大,不愁规模。现在银行一笔委托前期就是3亿~5亿元。如果做得好,后面跟着就是10亿~20亿元的资金。银行理财池资金以前主要买债券和非标资产,现在非标不能买,债券只能做4%的收益。由于前期签订的产品很多年化利息都在5.4%以上,以前承诺的收益还要刚性兑付,他们迫切需要寻找量化对冲产品进行投资。目前光银行端的资金体量就很大,不是一家或几家公司就能够承接的,像一些地区的小银行都有上千亿的资金需要找到相应出路,更别说大型国有银行了。”一家大型基金公司的量化投资人士坦言。

  沪上某基金公司量化人士也指出,现在确实有很多资金涌进来,主要是低风险客户,具体看就是打新股和从股市出来的资金,它们对低风险的市场中性策略且没有风险敞口的产品很是青睐。