修复缓慢结构分化,预期边际改善

1、近期市场研判:贸易战靴子落地,稳定预期信号频发,市场有望企稳小反弹。

1、政策协同发力缓解风险压力,但修复动力缓慢释放。今年以来,在内忧外患尤其是紧信用、中美贸易摩擦升级、汇率快速贬值等压力下,A股市场风险偏好持续承压;虽然流动性充裕、无风险利率高位回落,但风险溢价率趋势上行,使得估值中枢趋势下行至历史底部。

1、贸易战虽有扩大化风险但实际影响趋于钝化。在美方试图重构全球贸易格局、竭力阻击中国高端制造业崛起的目的下,中美贸易摩擦将是一场持久战;然而,市场过去三个月的持续深度调整,已对中美贸易战消化较为充分,对于贸易战扩大化也由充足预期;此外,中美政府双方也针对性出台政策减轻贸易战对国内进出口企业的实际影响,同时近日美国参议院高票通过限制特朗普关税权力的非约束性提案;综合判断贸易战扩大化对市场的冲击或逐步减轻,贸易战对市场的实际影响趋于钝化。

   
1)中美贸易战靴子落地,标志着此前三个多月的中美贸易摩擦隔空喊价、磋商谈判及反复较量,对资本市场的情绪持续冲击暂告一段落;同时,美国政府及时发布关税豁免补丁政策,说明当前全球产业链深度融合下,针对一方的单边保护主义,实则伤害最深的是全球跨国企业,关税豁免政策也预示贸易战的实际影响下降,短期有助于缓和此前市场对贸易战的过分担忧甚至恐慌情绪。

   
然而,随着近几个月一行两会、国务院及中央陆续对“宽货币松信用扩财政”宏观政策微调的升级确认、去杠杆力度与节奏的策略性调整,以及中美贸易战实际影响钝化、人民币汇率自身快速贬值后逆周期政策的及时出台,预计市场担忧的压力因素有望逐步缓和,风险偏好或市场信心有望逐步自底部缓慢修复;而修复动力的释放,或需以上政策调整后的效果显现与确认,而在内外扰动因素(贸易摩擦、地缘政治等)仍较频繁、部分经济数据放缓,预计修复动力释放较为缓慢。

    2、
维稳信号或举措密集出台,预期边际逐步改善。上半年,外有美国政府发起的贸易战压力,内有信用债违约频现、汇率贬值压力释放,同时近两月国内经济呈现放缓迹象,A
股持续下挫领跌全球。以上外紧内严下市场担忧渐浓下,近期金融系统相关部委或相关负责人频繁答疑解惑以稳定预期,甚至采取实际行动缓和市场担忧,三次降准并扩大MLF担保品范围以缓和表外融资收缩影响;央行已通过多种形式数次表态,将密切关注国际国内经济金融走势,加强形势预判和预调微调,加强监管政策协调,前瞻性做好相关政策储备,保持流动性合理充裕,把握好结构性去杠杆的力度和节奏,守住不发生系统性金融风险的底线;理财新规也正延期发布。以上密集的维稳信号或举措,正改善市场边际预期,有助于缓慢提振市场风险偏好。

   
2)稳定预期信号频发,缓和市场担忧。近期外有美国政府发起的贸易战压力,内有信用债违约频现、A
股持续下挫领跌全球、汇率持续明显贬值、经济下行、结构性降杠杆保持定力等系列压力;以上外紧内严下市场担忧渐浓下,近期金融系统相关部委或相关负责人频繁答疑解惑以稳定预期,甚至采取实际行动缓和市场担忧;央行已通过多种形式数次表态,将密切关注国际国内经济金融走势,加强形势预判和预调微调,加强监管政策协调,前瞻性做好相关政策储备,把握好结构性去杠杆的力度和节奏,守住不发生系统性金融风险的底线。理财新规或延期发布,有助于缓和当前市场对信用紧缩的担忧发酵。

    2、近期判断:政策面向上VS
基本面放缓,市场震荡压力仍较大,结构分化明显。中央最新部署的“六稳一补”等对冲性政策正得到加快落实(铁路、油气勘探等稳投资力度加大,扩大升级信息消费三年行动计划出台,证监会部署以深化改革扩大开放、促进资本市场平稳健康发展的五项稳金融举措等),应对宏观环境稳中有变的缓冲政策正协同发力,且效果有望逐步显现,将提振市场自底部企稳反弹;然而,受部分行业基本面放缓压制(零售消费额及汽车批零增速回落明显,七月以来发电量、粗钢产量等中观工业增速下滑),股指震荡剧烈,近期全A
指数日均振幅显著上升。此外,当前政策面向上VS
基本面放缓,政策受益不同、消费数据下滑,决定了近期周期、成长、消费板块间结构分化明显。

   
3、近中期制约反弹因素:经济稳中趋缓,基本面弱化。此前四、五月国内消费、基建投资、社融等增速快速回落至历史低点,经济整体稳中趋缓,金融严监管降杠杆的信用收缩效应显现。六月以来,上中下游主要行业的量价、库存等高频数据普遍继续走弱,结合PMI
分项指数走势及六月进口增速显著放缓等变化,预计生产、需求双降温,工业放缓,消费与投资企稳;六月信贷如期回暖但社融依旧显著萎缩,资管新规下的结构性降杠杆影响仍在扩大,或加剧下半年经济增速放缓压力。

   
2、中期展望:政策预期边际改善,基本面有支撑,估值有望自底部温和修复1)政策预期存在边际改善,风险偏好有望缓慢修复。一内外风险共振压力犹存,维稳政策或逐步加码;二宏观政策稳中略松,定向降准与财政扩张可期;三当前在国内经济放缓显现及中美贸易摩擦激化内外双重压力下,扩内需与强创新或加快落实;四在大力反击贸易单边保护主义下,11月正式开幕的首届中国国际进口博览会、12月隆重纪念改革开放四十周年前后,我国或加快落实扩大再开放与提高开放水平的重大新举措;

   
3、近中期市场展望:修复逻辑有望逐级兑现1)第一重逻辑:松信用稳融资效果显现。国常会与中央确定政策微调至“宽货币松信用扩财政”后,重点跟踪低等级信用债二级市场交易及一级市场发行状况的变化,及信用利差走势;若交易量与发行量回暖、信用利差收窄,信用融资等高频数据改善,则印证以上举措下信用融资状况得到改善缓和;届时一旦确认,则市场风险偏好有望拐点性向上修复。

   
展望下半年,国内经济下行压力或有增无减:一是全球经济复苏动能减弱,叠加美国发起的贸易战,货物出口贡献预计进一步下降;二是在房地产长效调控机制形成前,限购限售限贷等条件从严保持定力,尤其是近期管理层加大对房企融资的收紧,国开行总行收回棚改贷款审批权,前两年量价齐升的三四线楼市面临下行拐点,叠加土地购置费缴纳垫高的地产投资增速效应减弱,预计下半年地产投资与销售均面临下行压力。

    随着以上几大政策预期的边际改善,有望缓慢提振市场风险偏好。

    近期低等级信用利差已收窄,信用债市场回暖,松信用效果已初步显现。

   
4、中期支撑反弹因素:政策预期边际改善,风险偏好有望缓慢修复1)内外风险共振压力犹存,维稳政策逐步加码:CDR
发行推迟,金融监管层就汇率、贸易战、监管政策密集释放稳定预期信号,资管新规细则出台延期,公司回购与增持力度显著上升;