看好注射剂出口前景,健友股份

    业绩符合预期,制剂原料药双重发力

   
分版块来看,根据历年收入结构,我们预计收入的约80%来自肝素原料药,其余来自国内制剂以及健进的海外业务。我们预计Q1国内低分子肝素制剂内生增长150%以上,势头强劲,主要得益于公司优质产品力、学术营销能力以及市场推广能力。原料药板块,公司与Sanofi的订单量继续增加,带来可观收入贡献;目前肝素价格保持上涨趋势,公司粗品成本上浮不大,原料药新价格持续执行,整体原料药板块增速约90%。我们认为:1)公司国内低分子肝素制剂仍处于快速放量的前期,随着市场不断导入以及后续拓展适应症等学术营销活动,未来有望继续保持高速增长。2)原料药的高景气度有望继续保持1-2年;而与Sanofi的订单量仍在不断攀升。

   
健友股份是国内肝素原料药制剂一体化企业,深耕肝素领域多年,原料药竞争力突出,并率先高起点地布局注射剂出口业务。公司战略规划清晰,从原料药向制剂延伸;从肝素领域向其他用药领域拓宽;专注注射剂出口,并“转报”国内,实现国内国外双线发展。
基于对未来的信心,公司上市不久即发布限制性股票激励计划,行权条件可观,彰显公司对于未来发展的信心。
注射剂出口实力国内领先,具有强稀缺性。

   
费用端:毛利率稳步提升,高开带来销售费用进一步上升。2018H1,公司整体毛利率为47.87%,同比上升4.21pp,环比上升2.52pp,达到历史最高水平。我们认为产品结构优化,制剂产品占比提升;以及原料药价格持续上涨两方面因素对毛利率提升带来贡献。三项费用方面,随着高开比例进一步提升,销售费用率大幅上升,达到9.79%,年内费用率可能进一步上升。管理费用与财务费用基本稳定。

   
风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

   
风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

    风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险。

   
盈利预测与估值讨论:我们预计公司2018-2020年营业收入为18.09、24.32和29.82亿元,同比增长62.58%、34.42%和22.63%。归母净利润4.84、6.59和8.06亿元,同比增长53.92%、36.18%和22.40%,当前股价对应2018年PE30倍。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业,具有强稀缺性;且国内高品质仿制药正进入快速放量期,原料药业务处于快速上升轨道,我们给予公司2018年35倍PE,对应股价30.75,维持“买入”评级。

    原料药业务短期弹性大:高端客户开拓叠加产品涨价

   
ANDA获批开始兑现,国内外产品线有望不断丰富。公司博来霉素注射液的ANDA申请于4月份获FDA批准,注射剂出口开始逐步兑现。目前公司正在积极组织安排该产品的生产、销售等工作,预计今年9月份形成销售。我们预计下半年还有2-3出口品种获批,重磅大品种依诺肝素进展顺利,预计2019年初在欧盟获批,三季度在美国获批。我们认为2018年是公司注射剂出口突破元年,预计未来2-3年有20多个注射剂ANDA获批,产品集中在肿瘤、麻醉、心血管等大领域。

   
重磅品种依诺肝素有望于2018年底在欧盟获批,2019年初美国获批。依诺肝素全球市场30亿美元,美国市场约10亿美元,预计在美稳定销售后贡献1500-2000万美元的利润。此外,我们预计收购健进获得的少数ANDA通过变更生厂商,有望在二季度获批,丰富出口品种。

   
公司首个ANDA申请(依诺肝素)已于2014年提交,目前进展顺利,我们预计有望于2018年底在欧盟获批,2019年初美国获批。美国市场依诺肝素为超10亿美元的大品种,假设健友的仿制药上市后抢占10%的市场份额,定价80%,30-40%的毛利率以及渠道的五五分成,我们预计初步稳定销售后能带来1500-2000万美元利润贡献。公司持续加大研发投入,后续产品布局丰富,已披露的在研、以及ANDA申报阶段产品十余个,涵盖心脑血管、麻醉肌松、癌症肿瘤等大领域。